家电行业碰上地产疑云，空调景气将走向何方？

近期“断贷事件”引发对地产产业链的担忧。基于“现金价值”和行业长期视角，我们认为A 股对于空调类企业的预期或过度悲观。海外经验表明，在地产景气持续下行的中长周期，“渗透率的提升”是稳定空调景气的重要节拍器。

　　短期地产因素的发酵确实会带来不确定性；但同时炎热的天气和原材料成本的下降也构成了阶段性利好。择机布局空调龙头企业的中长线价值，是更为理性的选择。

　　A 股市场对于空调行业的长期前景或过度悲观。过去一周受地产断贷事件影响，白色家电板块涨跌幅-3.7%表现较弱。回顾自1999 年以来，国内地产竣工峰值是2014 年的10.7 亿平米；如果以长周期视角，中国未来地产竣工量或维持在7-8 亿平米(假设14 亿人，80%住商品房，人均面积30 平米，50 年折旧；此处测算不代表任何官方意见。对于地产景气的判断，以中信证券地产研究组的观点为准)，即较峰值下滑20%-30%。比较研究可以发现，日本国内的新房开工面积在过往二十年间下降了35%，但其本土空调销量却较二十年前增长了32%，其背后原因是渗透率的持续提高。因此，对于中国空调内销的长期前景，渗透率的提升仍将是重要的节拍稳定器。

　　空调内销的周期与景气研判。1. 长周期基于人口和家庭户数的视角，预计中国家用空调的稳态销量水平将超过1 亿台/年(详细测算见外发报告《格力电器(000651.SZ)投资价值分析报告—探究渠道改革的α》，202-7-4)，而近些年中国空调内销量在8-9 千万台波动。并且，随着空调渠道零售化变革的完成以及需求端更新换代比例的提升，空调价格有望伴随能效提高和结构优化(家用小多联等)持续上行。2. 中短周期，地产下行会带来需求的不确定性，但渗透率的提升和更新换代比例的提高将有所对冲负面影响，我们测算空调内销2021-2025 年CAGR 有望维持低个位数增长(2-3%+)。

　　炎夏叠加成本下降：“消费需求”与“盈利修复”有望迎来共振。近日国内极端高温天气爆发。根据中国气象局，我国自6 月以来(截至7 月13 日)有71 个国家气象站日最高气温突破历史极值，多地体感温度超过40，高温刺激下，空调消费需求得到显著提振。过去三周(6 月20 日至7 月10 日，奥维云网口径)空调线上销售高增，分别同比+81.6%/80.2%/14.9%。此外，Q2 以来(截至7 月15 日收盘)空调的主要原材料铝、铜和冷轧板卷的现货价格分别下降了33.4%/31.7%/23.5%，成本端压力的释放有望加速空调企业盈利修复。

　　风险因素：1. A 股波动超预期；2. 国内外家电需求的不确定性；3. 大宗商品价格波动超预期；4. 汇率波动超预期。

　　投资策略：关注中长期布局机会。就“现金价值”而言，部分企业的“净现金/市值”

　　这一指标已接近50%；“地产疑云”引发的下跌，为布局空调龙头企业的中长期价值提供了机会。建议关注：1. 产业链优势地位显著的“价值”标的：格力电器、海尔智家；2. 兼具“价值”与“赛道”双重逻辑，有望逐步体现新兴产业估值溢价的：海信家电、美的集团等。